La cour constitutionnelle allemande : Vertu mal placée?



La cour constitutionnelle allemande : Vertu mal placée?


L’Italie a donc échappé à l’humiliation de la dégradation de sa note, partiellement du moins.

Même si Fitch a dégradé d’un cran sa note, S&P confirme son BBB. La catégorie d’obligation ‘pourrie’ n’est donc pas encore atteinte pour l’Italie.

Étant beaucoup plus facile de dégrader une note APRÈS un évènement que d’avoir une bonne lecture de la situation d’endettement de leur ‘client’ AVANT, les agences de notation sont plutôt perçues comme celles qui rajoutent de l’huile sur le feu APRÈS que de nouvelles circonstances aient impacté un émetteur.

Avec un endettement déjà considérable (plus de 150% de son PIB), une économie exsangue dans laquelle le tourisme (à l’arrêt) représente 20% du PIB, l’annonce d’un nouveau plan de soutien de 55 milliards par le gouvernement italien, après la mise en place d’un programme de garantie de prêt de plus de 25% du PIB, auraient très certainement dû avoir des répercussions sur la note de crédit de l’Italie, qui affichera cette année un déficit public de 10.4%.

On se rappellera qu’il y a 9 mois l’Italie échappait, pour la seconde fois, à l’ouverture d’une procédure d’infraction pour déficit excessif. Le déficit estimé par la commission européenne pour 2020 était alors de…2.4% et la dette représentait 135% du PIB. Les choses ont vraiment bien changé.

Le programme de 750 milliards de rachat de dette publique et privée lancée par la BCE a très certainement ‘pesé’ sur la non décision de l’agence S&P. A la différence de l’assouplissement quantitatif ‘habituel’, le fameux PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) n’a pas la limite qui interdit d’acheter plus du tiers de la dette publique d’un pays. L’Italie en bénéficie.

De plus la BCE, coupant un peu l’herbe sous le pied des agences de notation, a annoncé quelques jours avant la décision de cette dernière, qu’elle accepterait désormais des obligations dégradées en catégories ‘pourries’ (ce qui serait arrivé à la dette Italienne donc) en collatéral.

L’endettement colossal des États étant la conséquence de leur réponse à la crise du Covid-19, il aurait été incongru de s’en préoccuper quand la situation sanitaire était alors l’unique préoccupation des gouvernements et des populations. Désormais que la magie du déconfinement opère, la priorité est clairement redonnée à l’économie. Les questions d’endettement et donc de financement de celui-ci font leur retour.

Sur la pointe des pieds pour les gouvernements (il est plutôt malvenu de parler d’équilibre budgétaire et d’augmentation des impôts et/ou réduction des dépenses vu la situation économique dégradée des ménages) légèrement plus pour les intervenants de marché.

Par contre l’Allemagne fidèle à sa ligne d’orthodoxie budgétaire continue non seulement de faire part de son malaise quant aux actions de la BCE, mais s’inquiète également de l’indépendance de l’institution (qui serait mise à mal par l’adaptation de ses programmes en fonction de la situation de tel ou tel État) et milite déjà pour un retour à l’austérité.

Avec d’un coté une BCE qui est ‘contrainte’ par une règlementation draconienne et qui appelle les États membres à prendre le relai de la politique monétaire, et d’un autre lesdits États qui ont des perceptions radicales sur des éléments clés et des structures de production tout aussi différentes, l’utopie de l’union économique, monétaire mais surtout budgétaire se révèle encore un peu plus.

Pour éviter les conséquences dommageables sur les ménages, qu’imposerait un retour à l’orthodoxie budgétaire (tant les déficits sont grands et le retour à la normalité économique, déjà peu flatteuse en Europe, semble, compte tenu des ‘avancées’ scientifiques sur le virus, compromis avant de nombreux mois) il va être nécessaire qu’une partie de la dette émise, puisse être d’une façon ou d’une autre effacée, ou au moins mutualisée.

C’est bien sûr dans ce contexte que l’Italie, l’Espagne et la France appellent à l’émission des coronabonds.

Les traités européens ne permettent pas pour le moment à la BCE d’acheter sur le marché primaire de la dette d’état (contrairement à la FED). Il n’en demeure pas moins qu’avec le PEPP, la BCE pourrait donc racheter l’intégralité de certaines souches en secondaire, permettant alors d’organiser des défauts sans heurts pour les épargnants.

Nous baignons dans l’aléa moral depuis des années. La nationalisation du marché de la dette aux États-Unis (on y arrivera tranquillement également avec la BCE) et bientôt l’intervention sur le marché action (à l’instar de la BOJ) ne sont que des étapes avant les défauts organisés des acteurs économiques et/ou des États.

A l’encontre de cette déliquescence morale, l’Allemagne attend de sa cour constitutionnelle qu’elle statue (une nouvelle fois) le 5 mai sur les rachats de dette publique par la BCE afin de déterminer s’il s’agit de financement monétaire des États.

Si la cour confirme qu’il s’agit de financement, l’action de la BCE serait donc contraire aux traités. L’impact serait important si le jugement incluait le PEPP, puisque la cour allemande s’était finalement conformée à la cour européenne de justice qui avait, elle statué en faveur de la BCE pour le programme ‘traditionnel’.

Donc, une décision négative de la cour allemande enverrait pour le moins un signal très mitigé sur un élargissement des actions de la BCE sans parler de la mutualisation de la dette.

Une telle décision, pourrait finalement être une excuse pour une prise de bénéfice.



- Olivier Armangau


Les thèmes de la semaine



Marchés européens


Les marchés européens ont presque connu un sans-faute sur la période et profitent d’une forte hausse en raison d’un optimisme croissant sur la reprise économique avec les déconfinements globaux, l’espoir d’un « traitement » contre le Covid-19 et les mesures toujours plus accomodantes des banques centrales.

L’Eurostoxx termine la période è 5.69% de hausse et la volatilité chute de plus de 30% et fini à 30.72.



Le « traitement miracle » ?


Les marchés ont bondi cette semaine sur les espoirs d’un traitement contre le Covid-19 alors que le laboratoire américain Gilead annonçait ce mercredi que son médicament remdesivir avait montré des résultats « positifs » dans un essai clinique et mené en partenariat avec les Instituts de santé américains (NIH).

Gilead a annoncé que l'essai de sa molécule remdesivir avait atteint son objectif principal aux Etats-Unis et le Dr Anthony Fauci, directeur de l'Institut des maladies infectieuses, s’est dit être optimiste quant à la capacité du médicament antiviral à réduire le temps nécessaire aux patients gravement malades pour se remettre d'une infection COVID-19. L'analyse des données préliminaires d'un essai international du médicament « montre que le remdesivir a un effet net, significatif et positif en diminuant le temps de guérison », a déclaré M. Fauci mercredi. Les essais auraient permis de réduire le temps de récupération de 15 à 11 jours et le taux de mortalité a également eu tendance à être meilleur alors que le taux de mortalité a été de 8% pour le groupe de patients traités contre 11% pour le groupe témoin. Anthony Fauci précise tout de même que ce n'est « pas une victoire par K.-O. » mais c'est une « importante preuve de concept » que le médicament fonctionne.

Cependant, lune des revues médicales les plus réputées, The Lancet, a publié ce même jour une étude séparée menée sur un groupe plus restreint de patients en Chine ne donnant aucun résultat clinique significatif à ce médicament. À l’opposé des résultats de Gilead, The Lancet déclare que le traitement par remdesivir n'accélère pas la guérison ni ne réduit la mortalité liée au Covid-19 par rapport à un placebo.

La semaine des banques centrales


Cette semaine est marquée par les réunions des trois grandes banques centrales du Japon ce lundi, des États-Unis ce mercredi et de l’Europe ce jeudi.

Banque centrale du Japon

  • La BoJ a annoncé ce lundi qu'elle retirait les limites de son programme de rachat d'obligations d'Etat. Elle a également augmenté ses plafonds d'achat de créances privées et assoupli les conditions de prêts aux entreprises, rejoignant ainsi ses homologues mondiaux dans leur expansion sans précédent des mesures de relance. L'annonce, bien que largement anticipée par les marchés, a permis au Nikkei de rebondir de 2.7%.

Banque centrale américaine

  • La Fed conserve ses taux d'intérêt proches de zéro et les membres du FOMC ont répété leur volonté de faire ce qu'il tout ce qu’il faudra pour soutenir l'économie et déclarent également qu’il compte maintenir les taux à ce niveau jusqu'à ce que le plein emploi revienne et que l'inflation revienne autour de l'objectif de 2% fixé depuis longtemps par la Fed. De plus, Jerome Powell affirme que la pandémie « pèsera lourdement » sur les perspectives à court terme et pose des « risques considérables » pour le moyen terme.

Banque centrale européenne

  • La BCE a rendu sa dernière décision de politique monétaire ce jeudi, alors que Fitch avait fait chuter la note de crédit de l'Italie de manière imprévue mardi à « BBB- », soit juste au-dessus du grade d’obligation spéculative, et le même jour où les données ont révélé que l'économie européenne s'est contractée de 3.8% au premier trimestre - le chiffre le plus bas depuis le début des relevés en 1995. Tel qu’attendu, la banque centrale a toutefois maintenu sa politique en suspens pour le moment et elle a assoupli les conditions de prêt pour les banques. La banque centrale réitère également qu’elle serait prête à augmenter son programme de stimulation du coronavirus si nécessaire.


Du pétrole à ne plus en vouloir


Les cours de brut américain, toujours très bas, restent très volatiles avec d’un côté les inquiétudes concernant les limites mondiales de stockages qui poussent le cours à la baisse et de l’autre les espoirs d’une reprise économique avec les déconfinements globaux qui poussent le cours à la hausse.

Les analystes de Goldman Sachs ont déclaré vendredi que le stockage mondial de pétrole pourrait atteindre sa capacité maximale dès la mi-mai et causer des ravages supplémentaires sur le marché des matières premières essentielles. Le WTI a ainsi chuté de près de 25% ce lundi, une baisse moins spectaculaire que celle de lundi dernier, mais qui n'en reste pas moins importante. Les traders ont toutefois déclaré que le contrat sur le brut texan était en baisse en partie à cause des ETFs qui détournent leurs investissements des contrats du mois de juin pour éviter de se faire piéger comme beaucoup se sont fait piéger il y a une semaine, lorsque le contrat à un mois sur le brut était tombé jusqu’à -40.32 dollars le baril intraday.


Croissance et statistiques américaines


L’expansion économique la plus longue de l’histoire américaine qui aura duré près de 11 ans est sur le point de se terminer et de laisser place à la récession la plus importante depuis au moins 80 ans.

Le PIB flash de la plus grande économie mondiale s’est contracté à un rythme annualisé de 4.8% au premier trimestre, soit sa plus forte chute depuis le T1 2008, et en dessous du consensus qui se situait à -4%. Cette contraction est d'autant plus spectaculaire puisque l'économie américaine a fonctionné normalement jusqu'à début/mi-mars. De surcroît, ce chiffre du PIB publié ce mercredi est préliminaire et repose sur des données incomplètes, notamment les plus récentes. Ainsi aux vues des changements économiques importants fin mars, certains économistes s’attendent à ce que les chiffres définitifs, attendus plus tard ce printemps, montrent une baisse encore plus importante.

Toutefois, ce premier trimestre ne prend en compte qu’une première partie des impacts de la crise sanitaire sur l’économie du pays. Ne serait-ce qu’au niveau des demandes d’allocations chômage, « seulement » 10.7 millions de demandes ont été faites en mars contre près du double au cours du mois d’avril. En effet, les licenciements massifs et les fermetures d'entreprises n'ont pas eu lieu avant fin mars dans la plupart du pays et les diminutions des dépenses en investissements des entreprises ou la baisse de la confiance des consommateurs ne vont pas s'estomper du jour au lendemain et impacterons inévitablement ce trimestre nettement plus fortement. Le trimestre actuel devrait ainsi subir d’avantage les impacts du Covid-19, les analystes des grandes banques américaines s’attendent à ce que le PIB chute de 30% à 40% au T2 2020, soit une contraction record remontant aux années 1940.

De plus, les PMI américains manufacturiers et de services sont ressortis de nouveaux très bas, mais plus ou moins tels qu’attendus.


Quels sont les principaux secteurs à risque et les pays les plus touchés ?


L’agence de notation S&P Global Ratings a publié un rapport vendredi dernier sur les mesures de notations que l’agence a prises depuis début février permettant d’estimer les effets de la crise du Covid-19 sur le crédit des entreprises et d’états par secteurs ou pays.

Ainsi, on constate que l’automobile, les médias et divertissements et le commerce de détail sont les secteurs les plus touchés par des mesures prises par l’agence, allant de baisses multiples de notations à de simples perspectives négatives. Toutefois, ce sont les secteurs des médias et divertissement et de l’énergie qui semblent être ceux avec la plus grande proportion d’entreprises à risque alors qu’ils détiennent la grande proportion des dégradations de notes de plusieurs crans.




- Aymeric Graindorge



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Ce rapport est publié par La Financière Constance Inc. (LFC) le 30 avril 2020 et s'adresse principalement aux investisseurs institutionnels. Il est fourni à titre de source générale d'information et ne doit pas être considéré comme un conseil en placement, une prévision ou une recherche, et ne constitue pas une recommandation, une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente de titres dans un territoire quelconque ou d'adoption d'une stratégie de placement. L'information contenue dans ce rapport provient de sources jugées fiables ; cependant, l'exactitude et/ou l'exhaustivité de l'information n'est pas garantie par LFC, et LFC n'assume aucune responsabilité ou obligation de quelque nature que ce soit. Toutes les opinions exprimées sont sujettes à changement sans préavis. Les stratégies et véhicules d'investissement de LFC peuvent actuellement détenir des positions longues et/ou courtes sur les titres et dérivés mentionnés dans ce rapport. Le rendement passé n'est pas indicatif du rendement futur. Le présent rapport peut contenir des "informations prospectives" qui ne sont pas de nature purement historique. Les énoncés prospectifs ne garantissent pas le rendement futur et comportent des risques et des incertitudes inhérents aux facteurs économiques généraux. Rien ne garantit que les énoncés prospectifs se réaliseront. Nous vous mettons en garde de ne pas vous fier indûment à ces énoncés, car un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent sensiblement de ceux qui sont exprimés ou sous-entendus dans tout énoncé prospectif formulé. Ce rapport ne peut être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit de LFC.

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