Inversion 2 ans/10ans




Inversion 2 ans/10ans. Vraiment?


Il n’aura pas fallu longtemps pour que l’on revienne sur le thème anxiogène de la récession.


La supposée capacité prédictive de cette dernière est donc conférée à l’inversion de la courbe des taux. Effectivement, une inversion s’est constatée, brièvement, la semaine passée. Il s’agissait du 2 ans/10 ans. C’était la première fois depuis 2007. Bien que le passé ne soit pas nécessairement le meilleur guide pour prévoir le futur, les cassandres s’en sont données à cœur joie, évidement.


Pourtant, sur les 45 dernières années, lorsque la récession est intervenue, certes l’inversion du 2 ans/10 ans était constatée, mais l’inversion était également valable sur le 3 mois/10 mois, le 1an/10 ans, le 2 ans/5 ans, et le 3 ans/5 ans. Nous n’en sommes pas encore là.


Quand bien même, si récession il y avait, celle-ci est intervenue en moyenne un peu plus de 1 an après la fameuse inversion du 2 ans / 10 ans.


Alors que la ‘guerre’ commerciale est le dénominateur commun du marché depuis de nombreux mois, il est intéressant de noter que cette inversion a totalement éclipsé l’euphorie de la veuille consécutive au soulagement suite à l’annonce américaine de décaler au 15 décembre l’application des droits supplémentaires de 10% sur les 300 milliers de dollars d’importations chinoises.


Le même jour, l’Allemagne annoncé un PIB négatif de 0.1% (conforme aux attentes) et la Chine publiait sa plus mauvaise production industrielle en 17 ans (en hausse de 4.8%. Et finalement pour un pays qui axe son développement sur les services, il n’est pas non plus dramatique de constater que la production industrielle est de moins en moins importante).


Si un ralentissement se constate dans les données économiques et dans la dynamique des résultats des entreprises (qui sont d’ailleurs an progression modeste, alors que le consensus à force de révision opportune au gré des annonces, avait anticipé une saison en léger repli), exacerbé par les tensions commerciales persistantes, c’est aussi (surtout?) l’ancrage des anticipations de faible inflation et de fait des anticipations récessives qui pèsent sur cette inversion.


Les achats d’actifs par les banques centrales ont également une part de responsabilité dans la distorsion de ce signal d’inversion. Il ne faut pas non plus négliger le fait que, l’outils principal de couverture utilisé par les gérants est l’achat de 10 ans américains ! L’achat de put ne vient qu’on seconde position. Forcément cela pèse sur le rendement, et logiquement cela accentue l’aplatissement de la courbe (2 ans/10 ans) et facilite l’inversion. A minima cela met la pression sur la courbe des rendements et renforce alors les ‘prédictions’ d’inflation.


La prophétie autoréalisatrice est-elle de retour parmi nous ?


En somme, sans minorer l’environnement économique il conviendrait de donner à la lecture de cette inversion la place qui lui revient. Un élément parmi d’autres.


Quoiqu’il en soit, les conséquences ne se sont pas fait attendre ! Les anticipations de baisse de taux sont reparties de l’avant, et le marché a remis une pression supplémentaire sur la FED. Le président américain, à fait de même avec l’élégance qui le caractérise si bien. Ce n’est pas moins qu’1 % de baisse des taux qu’il exige. La situation est cependant délicate pour le président. Il ne peut pas non plus dépeindre une situation catastrophique pour justifier une baisse des taux sans mette en péril son bilan économique.


L’autre conséquence pernicieuse de ces baisses drastiques de taux est le retour de la crainte d’une guerre des changes. La Chine n’a-t-elle pas dévaluer sa monnaie le lendemain de l’annonce des 10% de tarifs par l’administration américaine? Les baisses de taux généralisé des banques centrales combiné aux anticipations de baisse des taux, ont évidemment un impact baissier sur les devises inhérentes. Et dans un contexte de tension commerciale qui se généralisent, la baisse des monnaies peut être une solution (de court terme).


Et le fait que le responsable de la banque centrale chinoise se défende de ne pas recourir à une dévaluation compétitive pour régler ses problèmes commerciaux resonne au mieux, comme un aveu, au pire comme une nouvelle menace mais assurément pas comme l’assurance d’une bonne conduite.


Toutes ces gesticulations sur l’inversion, la guerre commerciale, la guerre des changes, le ralentissement chinois, allemand, le stress politique à Hong Kong et en Italie, la géo politique au moyen orient, se sont dissipées (et dire que le crédo de la fiance c’est la vision de long terme) lorsque certains médias se sont fait l’écho d’une relance budgétaire allemande d’un montant de 50 milliards d’euros en cas de crise économique.


Le ministre des finances allemand a certes évoqué des échanges sur le sujet, mais de là à envisager un plan, qui plus est à quelques mois de nouvelle élection, et considérant la situation de la coalition, il y a un pas important à franchir.


Le plus important c’est que désormais dans l’esprit des intervenant les stimuli budgétaires vont être de retour.


Alors que les attentes du marché sont de plus en plus importantes en termes de baisse de taux et/ou de rachat d’actif et désormais de relance budgétaire (et on ne peut guère le blâmer quand on voit les annonces faites par le gouverneur de la banque de Finlande et membre de la BCE) les risques de déception augmentent aussi !


Assurément Jackson Hole, (réunion annuelle des banquiers centraux et d’économistes), et particulièrement l’allocution que Jerome Powell y tiendra vendredi va focaliser l’attention et sera déterminante pour les anticipations alors que les prochaines réunions de la BCE et de la FED (très attendues) auront lieu respectivement les 12 et 18 septembre.


Est-ce qu’il confirmera des baisses de taux dites d’assurance pour prolonger le cycle, ou cédera t’il (une fois encore pour certains observateurs) à la pression du marché et du président Trump?



Olivier Armangau




Les thèmes de la semaine



Marchés européens

Après un début de mois tiraillé par les conflits commerciaux, les tensions politiques interne, le ralentissement économique européen (et notamment allemand) et l’inversion de la courbe des taux qui remet à l’ordre du jour le risque d’une récession, les marchés se détendent et repartent à la hausse sur la période.


L’Eurostoxx 50 gagne 3.23% tandis que la volatilité perd près de 24%.



Crise politique en Italie

Le ministre de l’intérieur Matteo Salvini, représentant de La Ligue, avait mis fin à la coalition avec le Mouvement 5 étoiles le 8 août dernier après que Luigi Di Maio ait voté contre le projet de ligne à grande vitesse Lyon-Turin faisant ainsi éclater le gouvernement populiste.


Dans sa lancée, Salvini avait déposé une motion de censure à l’encontre du Premier ministre, Giuseppe Conte, qui sera toutefois rejetée par les sénateurs. Malgré ce vote, le premier ministre Giuseppe Conte a annoncé sa démission ce mardi 20 août, accusant Matteo Salvini de « poursuivre des propres intérêts ».


Désormais, Sergio Mattarella, le président italien, aura pour mission d'approuver ou non les projets de coalition gouvernementale qui lui seront présentés. Si aucune proposition n’est faite ou si le chef d’État estime qu’aucune de ces propositions n'est valides et qu'aucune majorité solide n'existe pour gouverner, il pourrait décider de convoquer des élections législatives anticipées.


Cette dernière option profiterait particulièrement à Matteo Salvini, car selon les derniers sondages La Ligue arrive nettement en tête des résultats avec 36/38% des intentions de vote, contre 22% pour le Parti Démocrate et 16/17% pour le M5S de Luigi Di Maio.



Relations sino-américaines : tarifs, Huawei et Hong-Kong

  • Tarifs

Bien que parti sur de bonnes bases au début de l’été, la situation sur le front commercial entre la Chine et les États-Unis s’est à nouveau détériorée. La trêve convenue entre Xi Jinping et Donald Trump le 29 juin n’aura duré qu’un peu plus d'un mois car le président Trump, frustré par la lenteur des négociations, a annoncé début aout que les États-Unis imposeraient le 1er septembre des droits de 10% sur un montant additionnel de 300 milliards de dollars de produits chinois importés.


Les États-Unis ont toutefois fait machine arrière mercredi dernier, le 14 août, en reportant ces nouveaux droits de douane jusqu’au 15 décembre. Ce report s’applique à près de 60% des nouveaux produits taxés tel que les téléphones, jeux-vidéo, consoles et vêtements.


Alors que les marchés semblaient apprécier ces dernières déclarations, les autorités chinoises ont publié un communiqué le lendemain de celles-ci, affirmant que ces droits supplémentaires violaient le consensus atteint entre les dirigeants des deux pays à Osaka. Il indiquait également que la Chine prendra les contre-mesures nécessaires – qui n’ont toutefois pas encore été précisées.

  • Huawei

Le 15 mai dernier Donald Trump signait un décret consistant à interdire aux entreprises américaines de commercer dans les télécommunications avec les sociétés étrangères jugées à risque pour la sécurité nationale, visant tout particulièrement Huawei. Seulement, quelques jours après l’entreprise chinoise se voyait accorder une licence temporaire de 90 jours par le département de justice afin de faciliter la transition.


Le président américain persiste et signe en ce début de mois d’aout exprimant qu’il n’avait aucune volonté de faire affaire avec le géant chinois, et plus précisément que « Huawei représente une menace pour la sécurité nationale » américaine. En dépit de ces propos le département de justice a accordé un nouveau délai 90 jours ce lundi 19 août alors que la licence devait initialement prendre fin ce même jour.


Bien qu’officiellement motivées par des accusations d'espionnage, ces sanctions sont en réalité un autre levier de négociation dans la guerre économique qui oppose les États-Unis et la Chine. Cependant, le fondateur de Huawei, Ren Zhengfei, déclare qu'il ne souhaite pas être libéré des sanctions américaines si cela obligeait la Chine à faire des concessions dans la guerre commerciale.

  • Hong-Kong

Les protestations anti-extraditions à Hong-Kong (le texte a pourtant été retiré) se sont amplifiées au cours des dernières semaines et ont abouti à des démonstrations de force de la part des autorités, faisant craindre une intervention chinoise.


Face à cela, Donald Trump a lancé un avertissement ce dimanche 18 août à Pékin, prévenant qu'une répression violente des manifestations rendrait un accord commercial très difficile. Et suggérant à son homologue chinois Xi Jinping de négocier avec les manifestants afin de résoudre ce problème « d'une manière humaine ».


Toutefois, la Chine n'apprécie pas que les États-Unis se mêlent de sa politique intérieure ni qu'ils utilisent cette crise pour justifier le statu quo ou l'échec des négociations commerciales. Le journal chinois Global Times publiait ce lundi que « les États-Unis devraient mettre fin à leur menace insignifiante de lier les négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis au problème de Hong Kong. Beijing ne s'attendait pas à conclure rapidement un accord commercial avec Washington. Les Chinois sont prêts à ce que la Chine et les États-Unis ne parviennent pas à un accord avant longtemps. »



Aymeric Graindorge




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Ce rapport est publié par La Financière Constance Inc. (LFC) le 21 août 2019 et s'adresse principalement aux investisseurs institutionnels. Il est fourni à titre de source générale d'information et ne doit pas être considéré comme un conseil en placement, une prévision ou une recherche, et ne constitue pas une recommandation, une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente de titres dans un territoire quelconque ou d'adoption d'une stratégie de placement. L'information contenue dans ce rapport provient de sources jugées fiables ; cependant, l'exactitude et/ou l'exhaustivité de l'information n'est pas garantie par LFC, et LFC n'assume aucune responsabilité ou obligation de quelque nature que ce soit. Toutes les opinions exprimées sont sujettes à changement sans préavis. Les stratégies et véhicules d'investissement de LFC peuvent actuellement détenir des positions longues et/ou courtes sur les titres et dérivés mentionnés dans ce rapport. Le rendement passé n'est pas indicatif du rendement futur. Le présent rapport peut contenir des "informations prospectives" qui ne sont pas de nature purement historique. Les énoncés prospectifs ne garantissent pas le rendement futur et comportent des risques et des incertitudes inhérents aux facteurs économiques généraux. Rien ne garantit que les énoncés prospectifs se réaliseront. Nous vous mettons en garde de ne pas vous fier indûment à ces énoncés, car un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent sensiblement de ceux qui sont exprimés ou sous-entendus dans tout énoncé prospectif formulé. Ce rapport ne peut être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit de LFC.

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