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En attendant Mario?
Sur les 15 derniers jours l’Eurostoxx50 enregistre 12 séances de baisses. C’est la 3eme pire performance depuis le lancement de l’indice. Il faut remonter à 2009 (27 janvier et 9 mars) pour trouver pareille série. La performance de l’indice sur les 20 derniers jours (-9.26%) se traduit logiquement par une forte remontée de la volatilité réalisée. Le sentiment négatif se reflète également sur la volatilité implicite. La surface de volatilité représente bien cette forte demande pour les options de couvertures, particulièrement celle ‘en dehors de la monnaie’. Les futures de volatilité dressent le même constat de stress. Bien que l’inversion actuelle soit moins importante (en journée consécutive et en niveau) que celle qui prévalait en février, elle est symptomatique de l’aversion au risque actuelle. Graphiquement également l’indice européen est survendu et le Vstoxx est suracheté. Les indicateurs agrégés de différentes banques et autres bases de données, indiquent également un stress important. Les sujets ‘habituels’ de préoccupations se transforment désormais en crise d’angoisse, renforcés par des statistiques européennes de mauvaises factures (le PMI composite est sorti ce matin à son plus bas niveau depuis septembre 2016). Pour ne rien arranger, les mauvais (rare) résultats américains sont systématiquement mis en avant pour justifier la fin d’un cycle. Les réactions sont sévères. Les situations italiennes et chinoises inquiètent aussi le marché. Alors que le président chinois Xi Jinping a promis un soutien ‘indéfectible’ au secteur privé tout en l’accompagnant de mesure de relance (comme des baisses d’impôts qui représenteraient jusqu’à 1% du PIB), pour le moment la mesure de soutien la plus ‘visible’ est la baisse du renminbi. S’il est assez intuitif de penser à l’effet positif sur les exportations, il ne faut pas cependant négliger le risque de fuite des capitaux, comme en aout 2015 en cas de dépréciation trop importante. C’est un équilibre précaire avec lequel doit composer l’exécutif. La tentation est d’autant plus grande de laisser ‘filer’ sa devise qu’elle est facile à mettre en oeuvre et qu’elle permet de répondre rapidement (et sans avoir l’air de prendre des mesures de rétorsion) à la perte de compétitivité chinoise suite aux tarifs douaniers américains. Si la commission européenne a rejeté, sans surprise, le budget italien au motif qu’il ne respectait pas les règles européennes sur les déficits et la dette, c’est surtout la posture du gouvernement italien et son attitude jusqu’au-boutiste qui inquiète particulièrement le marché. La situation prend une posture passionnelle en Italie d’autant plus facilement que le gouvernement italien y jouit d’une réelle popularité. D’ici 3 semaines et si l’exécutif italien n’a pas soumis un projet de budget dans les clous, c’est une procédure pour déficit excessif qui s’engagera. Ce qui dérange particulièrement la commission européenne ce n’est pas tant le niveau de déficit (il est inférieur à celui de la France, 2.4% contre 2.8%) mais la nature des dépenses, qui en font un budget qui structurellement sera déficitaire. Ainsi la tendance budgétaire italienne n’est absolument pas compatible avec l’assainissement des finances publiques. Le marché se projette déjà dans une situation similaire à la situation grecque avec une dégradation de note qui la ferait passer en dessous de la catégorie d’investissement. Ce qui serait désastreux car la BCE ne pourrait plus acheter (et donc faire reculer les taux) d’obligations italiennes. Nous n’en sommes pas encore là, et il ne faut d’ailleurs pas exclure que Mario Draghi, qui s’était pourtant montré particulièrement ‘faucon’ depuis quelques semaines, change son fusil d’épaule demain à l’occasion de la réunion de la BCE demain. Il ne faut pas sousestimer la possibilité que finalement le programme de rachat d’actif soit prolongé exceptionnellement (il doit s’arrêter en décembre), d’autant plus facilement que les niveaux d’inflation de base sont désespérément bas. On peut également penser que des propos bien pensés puisse venir calmer le marché. S’il est évident que ce n’est pas la mission de la BCE d’agir en protecteur du marché, il est par contre ‘naturel’ que cette dernière se préoccupe des conditions financières (qui sont en train de s’altérer) et de la transmission de sa politique monétaire. Parce qu’au-delà de la dette étatique italienne, c’est tout le refinancement bancaire italien dont il est question et plus largement le marché interbancaire. Une référence au niveau ‘extravaguant’ de l’écart de taux entre l’Allemagne et l’Italie (qui n’est d’ailleurs pas du tout dans les habitudes de Mario Draghi) pourrait faire partie du genre de petite phrase sifflant la fin de partie ou au moins qui calmerait les esprits. En attendant, le marché sera également une formidable force de rappel pour le gouvernement Italien. Plus douloureux cependant et avec les excès qui le caractérise. Au-delà de la situation particulière de l’Italie, c’est une fois encore la question de l’harmonisation d’une politique monétaire qui se pose. Ou comment concilier une politique unique pour un ensemble de pays dont les situations budgétaires, la croissance, le tissu économique, le taux de chômage, le niveau d’éducation sont loin d’être uniforme.
Olivier Armangau
Les thèmes de la semaine
Marchés européens
Les marchés européens ont connu une autre semaine de baisse alors que l’inquiétude continue d’augmenter face aux risques politiques et à la baisse de la croissance. L’Eurostoxx 50 a perdu près de 3.5% sur la période tandis que l’indicateur de volatilité de l’indice, le Vstoxx, a pris plus de 29%.
Concernant indice boursier nationaux, le FTSE MIB, indice italien, a encore nettement baissé face au changement de la note de Moody’s et aux risques politiques. L’indice perd près de 5% sur la période.
Croissance allemande
La Bundesbank, banque centrale d’Allemagne, a publié son rapport mensuel en ce début de semaine qui indique un bilan semi positif pour le moteur économique européen.
En effet, l’Allemagne a connu un ralentissement économique au troisième trimestre. Les chiffres sont attendus pour mi-novembre mais ils seront probablement moroses. De plus, le gouvernement avait diminué ses prévisions de croissance en début de mois de 0.5 points pour la croissance de 2018 et de 0.3 points pour 2019. Les raisons de ce ralentissement sont principalement les disputes commerciales, la pénurie de main-d’œuvre et difficultés du secteur automobile.
La Bundesbank déclare toutefois que « la reprise économique en Allemagne reste fondamentalement intacte ». Elle met également en avant la hausse du Business Climate Indicator de l’institut IFO au cours du troisième trimestre qui devrait se traduire en une expansion significative de la production économique pour le trimestre en cours.
Italie
Vendredi dernier l'agence de notation Moody's a rétrogradé la note de l'Italie comme très largement attendu. Celle-ci passant de Baa2 à Baa3 se situe désormais juste au-dessus du « non investment grade », ou autrement dit « grade spéculatif ». Cependant, cette dégradation n'a pas été si mal encaissée par les investisseurs grâce au changement de la perspective économique de l'agence passant de « négative » à « stable ». L'agence Standard & Poor's dévoilera également sa mise-à-jour sur la note italienne lundi prochain.
Le bras de fer entre l'Italie et la commission européenne est engagée. Pour la première fois, la commission européenne a refusé officiellement la soumission d'un budget prévisionnel. Elle laisse trois semaines à l'Italie pour réviser sa soumission et se dit prêt à entamer des mesures disciplinaires si Rome décide de ne pas changer celle-ci.
Le gouvernement italien lors de sa soumission de budget prévisionnel était conscient qu'il dépassait les exigences européennes et avait été critiqué par des membres de la commission, mais il a fait le choix de le soumettre tel quel. L'Italie est-elle alors réellement prête à changer sa soumission si les marchés ne la poussent pas ?
Brexit
Comme prévu, aucun accord de conclu la semaine passée lors du sommet européen. Pas de nouvelles non plus d'un potentiel sommet exceptionnel en novembre.
Dans cette situation de stagnation et face à l'approche de la date buttoir, le Royaume Unis prépare un « plan de guerre » pour se préparer aux risques directs d'un no deal à partir du 29 mars 2019. Sachant que 30% des aliments et 45% des médicaments sont importés de l'Union Européenne, le gouvernement britannique veut préparer une flotte de navires remplis de vivres et de médicaments pour assurer l'approvisionnement et éviter les pénuries dans le cas d'un blocage des frontières.
Aymeric Graindorge
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Ce rapport est publié par La Financière Constance Inc. (LFC) le 24 octobre 2018 et s'adresse principalement aux investisseurs institutionnels. Il est fourni à titre de source générale d'information et ne doit pas être considéré comme un conseil en placement, une prévision ou une recherche, et ne constitue pas une recommandation, une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente de titres dans un territoire quelconque ou d'adoption d'une stratégie de placement. L'information contenue dans ce rapport provient de sources jugées fiables ; cependant, l'exactitude et/ou l'exhaustivité de l'information n'est pas garantie par LFC, et LFC n'assume aucune responsabilité ou obligation de quelque nature que ce soit. Toutes les opinions exprimées sont sujettes à changement sans préavis. Les stratégies et véhicules d'investissement de LFC peuvent actuellement détenir des positions longues et/ou courtes sur les titres et dérivés mentionnés dans ce rapport. Le rendement passé n'est pas indicatif du rendement futur. Le présent rapport peut contenir des "informations prospectives" qui ne sont pas de nature purement historique. Les énoncés prospectifs ne garantissent pas le rendement futur et comportent des risques et des incertitudes inhérents aux facteurs économiques généraux. Rien ne garantit que les énoncés prospectifs se réaliseront. Nous vous mettons en garde de ne pas vous fier indûment à ces énoncés, car un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent sensiblement de ceux qui sont exprimés ou sous-entendus dans tout énoncé prospectif formulé. Ce rapport ne peut être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit de LFC.